HashKey：解析 Aave Pro 潜在影响及 DeFi 趋势

撰文：郝凯， 就职于 HashKey Capital ResearchAave 是一个去中心化、开源、非托管的借贷平台。在无需第三方的情况下，出借人通过将加密货币存入共享资金池来提供流动性，并从中赚取利息；借款人则通过超额抵押或无抵押（例如闪电贷）等多种方式，从资金池中获得资金，并最终归还本金和利息。Aave 主要运行在以太坊以及基于以太坊的 Polygon 上。目前，Aave 的总锁仓金额约为 130 亿美元，在所有借贷类 DeFi 项目中排名第一，如下图所示。图 1：借贷类 DeFi 项目的总锁仓金额（数据来源：defipulse，2021 年 8 月 4 日）Aave 支持 27 种加密货币供用户选择，包括 DAI、USDC、USDT 等稳定币，也包括 WBTC、ETH、UNI 等非稳定币。Aave 提供多种类型的借贷服务，主要包括固定利率借贷、浮动利率借贷、信用额度委托和闪电贷等。固定利率借贷的利率在短期内不会发生变化，但长期内也可能会根据市场进行调整；浮动利率借贷的利率会根据平台的供需情况而发生变动。Aave 不设置固定的还款期限，借款人任何时候都可以进行部分或全部还款。但随着借贷时间的增加，借款人需要付出的利息也在不断增多，如果达到清算门槛，借款人的抵押品会被清算。近期，为满足机构用户参与 DeFi 的需求，Aave 专门面向机构客户推出 Aave Pro。在现有 Aave V2 智能合约的基础上，Aave Pro 增加了一个白名单层，只有通过了 KYC 验证流程的机构、企业和金融科技公司等才能参与。根据目前官方公布的信息，Aave Pro 主要包括以下特点。在过去一年多时间里，整个 DeFi 市场的发展速度很快。据 DeFi pulse 数据显示，所有 DeFi 项目的总锁仓量大约是 720 亿美元，峰值大约是 900 亿美元，这充分说明 DeFi 市场有实际价值和应用前景。尽管 DeFi 项目的收益率明显高于主流金融产品，但当前 DeFi 用户主要还是加密货币持有者，主流金融机构并没有太多参与。相比于普通的加密货币投资者，机构用户有不同的特点。机构用户以合规为准则，会积极响应监管部门的政策要求；机构用户的资金量大，对资金安全非常重视；机构用户的风险偏好并不完全相同，但总体来讲，他们在投资过程中会保证风险可控。对照上述特点，可以梳理出机构用户没有大规模参与 DeFi 的原因。首先，DeFi 项目是基于区块链开发，本身具有很多区块链的特性，无需审查就是其中之一。绝大多数 DeFi 项目是完全开放式的，不会要求参与者进行 KYC 或其他验证。无需审查虽然给参与者带来便利，却也与监管部门的要求背道而驰。合规是阻碍机构用户参与 DeFi 项目的重要原因。其次，DeFi 项目的高收益更多是一种风险溢价，意味着参与者需要承担很高的风险。风险可能来自于 DeFi 项目自身的底层代码和机制设计，也可能来自于不同 DeFi 项目之间可组合性所带来的新问题。机构用户重视资金安全，但很多 DeFi 项目无法提供机构级的安全性。同时，DeFi 项目会受到底层链性能的影响，也还没有发展出完善的保险和对冲产品。当发生极端行情时，可能会由于无法及时操作而造成额外损失，这类风险超出了机构用户的控制范围。Aave Pro 带来的好处是显而易见的。DeFi 项目已经吸引了大部分加密货币生态中的参与者，如果要更进一步发展，就需要与主流金融进行结合。Aave Pro 最直接的作用是为机构用户参与 DeFi 提供了新的通道。机构用户会带来更大的资金体量，增加各类 DeFi 项目资金池的流动性。同时，机构用户扩展 DeFi 项目的覆盖范围，吸引更多用户参与进来，促进整个生态良性发展。当然，Aave Pro 也会带来一系列新的问题。第一，公平性问题。Aave Pro 只允许通过了 KYC 验证的机构用户参与，并且 Aave Pro 的流动性池与其他流动性池分开。这意味着机构用户既可以使用 Aave Pro 的流动性池，也可以使用其他借贷类 DeFi 项目的流动性池（可能会以不同的身份），而普通用户则不能使用 Aave Pro 的流动性池。当 Aave Pro 与其他流动性池之间由于借贷利率不同而出现套利机会时，只有机构用户能获得这部分套利收益。第二，中心化问题。尽管官方声称 Aave Pro 是去中心化的，通过 Aave 社区治理机制进行管理，但专为机构用户开发的产品肯定会带来中心化的问题。机构用户手中持有更多代币和其他资源，他们会在社区治理中有更大的话语权。同时，为机构用户进行 KYC 验证的 Fireblocks 本身也是一家中心化公司。第三，参与动机问题。机构用户参与到 Aave Pro 可以简单分为出借人和借款人两种角色。出借人的参与动机比较明确。目前，持有比特币等加密货币的公司有很多，其中上市公司就有几十家，例如 MicroStrategy、特斯拉和美图等。这些公司持有的加密货币价值很高，而且有意愿长期持有。Aave Pro 为他们提供了一个合规且安全的途径，这些公司很可能愿意借出持有的加密货币以赚取更多收益。借款人的参与动机则会比较复杂。一方面，当他们认为市场处于上涨行情时，会通过借贷的方式变相加杠杆。另一方面，借款人也可能会借出资金参与套利或其他 DeFi 项目。如果借款人参与的 DeFi 项目出现问题，这会将风险传递到 Aave Pro。Aave Pro 等面向主流金融和机构用户产品的推出意味着 DeFi 项目一直在不断发展。DeFi 项目的两个重要发展方向是引入现实中的信用和与现实资产相结合。很多 DeFi 项目在提高资金利用率方面做出不同的尝试，例如 Uniswap V3 提出的流动性粒度控制功能。相比于在代码层或设计层的改进，引入现实中的信用会是更直接和有效的方法，因为信用借贷比抵押借贷更有效。目前，DeFi 项目在设计上更倾向于采用超额抵押的方式，这是因为 DeFi 领域中并没有现实身份，无法引入借款人在现实中的信用。虽然 Aave Pro 没有直接完全采用信用借贷，但提供了一种新的可行模式。Aave Pro 的所有参与者都经过 KYC 验证，可以根据信用体系判断借款人的清偿能力，进而将借款人分为不同级别。对不同级别的借款人可以采用不同的抵押率，这样就可以大大提供资金利用率。在这个模式中，负责进行 KYC 验证的机构是一个重要角色，需要有大量的信用数据储备和极好的公信力。这个机构要准确判断借款人的信用等级从而控制整个系统的风险。对于 Aave Pro，机构用户的 KYC 将由 Fireblocks 支持。Fireblocks 是一个企业级平台，提供用于转移、存储和发行数字资产的安全基础架构，专注于保护数字资产在交易所、经纪商、热钱包和冷钱包之间的传输。目前，Fireblocks 支持 400 多种代币，连接 30 多个交易所，为 50 多家金融机构提供服务。Fireblocks 在 Aave Pro 中添加反洗钱和反欺诈控制，以使机构用户在合规的情况下参与 DeFi。需要指出的是，Fireblocks 曾因删除了一个钱包的私钥而被起诉。DeFi 的另一个发展方向是与现实资产相结合，特别是近期 NFT 市场的迅速发展，让这个方向受到的关注越来越多。目前，已经有多家企业在这个领域进行尝试。Centrifuge 是一家位于柏林的金融科技企业，Centrifuge 可以将房地产等现实资产以 NFT 的方式抵押在智能合约中，进而参与 DeFi 项目。Centrifuge 和 MakerDAO 发行了首批基于现实资产的 DeFi 资产。Securitize 是一个数字证券平台，致力于连接数字证券与 DeFi。用户可以通过数字证券代币换取稳定币。Aave 社区也发起了基于现实资产的抵押借贷提案，与房地产代币化平台 RealT 进行合作，为用户提供房屋抵押贷款。DeFi 与现实资产相结合也面临了很多问题。首先是资产代币化。资产代币化赋予现实资产更好的流动性和可编程性，但资产代币化需要解决链上链下的对应和协同。其次是监管和政策风险。将房地产等现实资产进行代币化会违反很多国家的监管要求。最后是清算问题。如果以加密货币等原生于区块链上的资产作为抵押，当达到清算门槛时，清算人可以接管抵押品并出售。如果以现实资产作为抵押，清算工作会变得非常复杂和难以操作，甚至可能出现抵押品卖不出去的情况。随着 DeFi 的发展，头部 DeFi 项目开始与主流金融进行结合，推出针对机构用户的产品。除 Aave Pro 之外，Compound Labs 与 Fireblocks、Circle 合作推出的 Compound Treasury，允许机构用户将美元兑换成 USDC 并获取 4% 的固定利率。Aave Pro 最直接的作用是为机构用户参与 DeFi 提供了新的通道。机构用户可以带来更多资金，吸引更多用户，扩展 DeFi 项目的覆盖范围，促进整个生态良性发展。从另一方面来看，机构用户也会带来公平性和中心化等问题。目前，DeFi 项目在合规性、安全性和交易效率等方面还不能完全满足机构用户的要求，短时间内很难出现机构用户大规模参与 DeFi 项目。Aave Pro 等产品会推动机构用户参与 DeFi 项目，主流金融和 DeFi 之间的界限会变模糊，两者之间会有更多结合。针对机构用户的 DeFi 产品需要进行 KYC 等验证，这会影响 DeFi 的匿名性，却更符合监管要求。DeFi 现在处于监管盲区，但已经有越来越多的声音要求对 DeFi 进行监管。近日，Uniswap 发布公告称将对于部分代币作出限制，被解读为来自监管压力。这代表了一种趋势，未来头部的 DeFi 项目需要在合规和抗审查之间做出取舍。